黃奇帆:美債危機會引發(fā)股災和金融危機嗎?

按現行美國(guó)舉債速度和赤字增加速度，要不了幾年，美國(guó)經(jīng)濟將(jiāng)被(bèi)債務大山壓倒。
GDP除了作爲一個國(guó)家每年經(jīng)濟增長(cháng)情況的綜合反映指标之外，也是一個國(guó)家一些重要經(jīng)濟要素發(fā)展狀況是否健康的一個标尺。比如，GDP與M2、政府債務、股市總市值或房地産總市值在經(jīng)濟正常時一般不超過(guò)1：1。當某個方面(miàn)經(jīng)濟過(guò)熱時，這(zhè)些指标中某一個或某幾個與GDP的比值超過(guò)1：1時，表明經(jīng)濟的某個方面(miàn)或整體出現泡沫；當達到1：1.5或更高時，表明經(jīng)濟出現嚴重泡沫，就會出現劇烈震蕩甚至市場崩潰，從而矯正修複相關指标，回到1：1以内，如此這(zhè)般，周而複始。
金融危機後(hòu)10年間
美國(guó)政府債務占GDP比重已升至130%
2000年美國(guó)GDP是10萬億美元左右，政府債務是GDP的55%，房地産市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都(dōu)在安全範圍内，沒(méi)什麼(me)問題。但由于當時互聯網經(jīng)濟狂熱發(fā)展，股市出現了嚴重泡沫，股市市值占GDP比重達到創紀錄的183%，由此導緻了2001年的股市大崩盤，幾個月内股市總市值占GDP比重從183%降到了90%，重創了美國(guó)的經(jīng)濟，再加上“9·11”事(shì)件，使之在21世紀初進(jìn)入了危機狀态。面(miàn)對(duì)這(zhè)種(zhǒng)局面(miàn)，美國(guó)政府爲了刺激經(jīng)濟發(fā)展，一方面(miàn)，下調利率，從2000年的6.5%下調至2003年的1%，大大降低了整個社會借債成(chéng)本；另一方面(miàn)，采取了零首付按揭貸款的方法刺激房地産，這(zhè)樣(yàng)的100%按揭貸款加低利息當然促使房地産瘋狂發(fā)展。與此同時，美國(guó)人又將(jiāng)這(zhè)類有問題的房産按揭貸款（次級貸款）轉化爲抵押債券通過(guò)CDS在資本市場做高杠杆交易，進(jìn)一步引發(fā)了證券市場的泡沫發(fā)展。到2007年，美國(guó)房地産總市值24.3萬億美元，大大超過(guò)了當年14.7萬億美元的GDP、比重達到173%，而在2000年前後(hòu)，美國(guó)房地産總市值占GDP比重僅爲80%，7年時間比重翻了一番以上、總量增長(cháng)了3倍以上。股市總市值也達到了20萬億美元、占GDP比重達到135%，形成(chéng)了次貸危機，并引發(fā)了人類曆史上最大的全球金融危機。這(zhè)場房地産次債危機引發(fā)的金融危機，導緻美國(guó)股市縮水50%，全美股市總市值從2007年的約20萬億美元縮水到10萬億美元左右；美國(guó)房地産市場的按揭貸款主辦銀行房地美、房利美幾乎面(miàn)臨倒閉，按揭業務從2008年到2010年三年全部停頓，房地産總市值從2008年的25萬億美元縮水40%，下降到2009年的15萬億美元。
今年是2008年全球金融危機10周年，如果說2001年的經(jīng)濟危機靠降息和房地産次貸刺激使美國(guó)經(jīng)濟走出陰影，恢複景氣。那麼(me)，2009年在股市、房市一片狼藉中，美國(guó)人又靠什麼(me)拯救、刺激經(jīng)濟發(fā)展呢？這(zhè)一次美國(guó)靠财政舉債，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的貨币放水，直升機撒鈔票。
從上世紀70年代以來，美國(guó)經(jīng)濟有整整30多年政府債務占GDP比重均沒(méi)有超過(guò)70%，但2009年開(kāi)始美國(guó)的财政債務與GDP的占比從2007年的62.5%、2008年的67.7%躍升到2009年的82.4%，以後(hòu)幾年一發(fā)不可收拾。10年下來到2017年，美國(guó)政府債務總量從2007年的9萬億美元上升一倍多，達到20.44萬億美元，是GDP的105.4%。要知道(dào)，美國(guó)聯邦政府債務并不包括州、市縣地方政府債務。如果加上50個州和市縣地方政府的5萬多億美元債務，總量接近26萬億美元，全美政府債務占GDP比重已達到130%左右。
美國(guó)如不減少債務
大級别全球金融危機將(jiāng)是大概率事(shì)件？
分析新世紀以來美國(guó)解決經(jīng)濟危機的過(guò)程，2001年互聯網經(jīng)濟過(guò)熱導緻的股市危機，因房地産市場的發(fā)展而對(duì)沖化解，卻又引起(qǐ)了2008年更大級别的全球金融危機。那麼(me)，這(zhè)10年靠财政舉債、貨币政策放水平衡化解了次貸危機、金融危機，會不會因美債危機、美元危機引發(fā)一場大級别的股市災難、經(jīng)濟危機呢？對(duì)此，有三種(zhǒng)認爲不會發(fā)生這(zhè)種(zhǒng)問題的觀點。
一是認爲目前的美國(guó)經(jīng)濟很景氣，宏觀上看，正處在股市指數高位、美元彙率高位、經(jīng)濟增長(cháng)率高位，在具體結構指标上看，正處在企業利潤上升、貸款意願上升、貸款違約率較低、失業率較低，特别是10年期國(guó)債與兩(liǎng)年期國(guó)債收益差值不小（差值愈小，甚至負值倒挂，則表明美國(guó)經(jīng)濟趨弱），這(zhè)些指标都(dōu)是近10年來最好(hǎo)的。所以，美國(guó)經(jīng)濟不至于衰退。
二是認爲美國(guó)國(guó)債利率被(bèi)視爲全球市場的基準利率，是全球信用體系的支柱。如果政府債務違約，必將(jiāng)導緻支柱倒塌，導緻私人間信貸難以定價，導緻全球流動性短缺。所以，大家的共識是美國(guó)政府絕不會讓國(guó)債輕易違約，在當前美國(guó)國(guó)債評級還(hái)非常高的情況下，美國(guó)國(guó)債違約可能(néng)性幾乎爲零。所以，盡管美國(guó)政府債務很高，但完全有信用借新還(hái)舊，不會發(fā)生債務違約等流動性風險。
三是認爲美元作爲世界儲備貨币，美國(guó)想還(hái)債，隻要美聯儲多印些美元就行了。
以上三種(zhǒng)說法，第一二種(zhǒng)是經(jīng)驗之談，有它的道(dào)理，但并不絕對(duì)，第三種(zhǒng)說法是無知者的直觀感覺，似是而非。這(zhè)三種(zhǒng)情況成(chéng)立隻有一個邊界條件，那就是信用還(hái)在，債務率、債務杠杆還(hái)沒(méi)有到極限，一旦美聯儲過(guò)度透支了信用，造成(chéng)了美元貶值、信用下降，世界就會減少美元的使用；一旦美國(guó)政府出現了債務杠杆過(guò)高，出現了美債違約，美債就無法順利發(fā)行，借新債還(hái)老債的玩法就會斷裂；另外，盡管美國(guó)股市、彙市、經(jīng)濟增長(cháng)率等許多指标處在高點，但高處不勝寒，是否正是拐點臨近的征兆？借的債，總是要還(hái)的。欲使其滅亡，必先使其瘋狂。金融泡沫越大、越圓，離它的破滅往往越接近，而且，這(zhè)種(zhǒng)破滅往往是在人們意想不到的短期内瞬時完成(chéng)的。
那麼(me)，有沒(méi)有一個明确的标準，能(néng)确定政府債務上限達到什麼(me)水平時，美國(guó)經(jīng)濟就會陷于困難、絕境？當然有。美國(guó)政府的債務有三個上限。
第一種(zhǒng)上限，作爲良性的上限，是不影響機構正常運行的債務上限；第二種(zhǒng)上限，作爲有問題的上限，是影響機構運行但不緻命的債務上限；第三種(zhǒng)上限，作爲會導緻經(jīng)濟惡性崩盤的上限，是終極上限或者緻命上限，會導緻股市崩盤、美元崩潰的上限。第三種(zhǒng)崩盤性上限，具體的定量标準是什麼(me)？大體就是，每年債務付息+到期債務=全年财政收入。這(zhè)將(jiāng)導緻每年幾萬億美元的國(guó)民教育、衛生等政府公共服務正常支出也就無法維持。按照近幾年美國(guó)債務的增長(cháng)率和增長(cháng)額推算，再過(guò)5年，到2023年，美國(guó)政府債務總量有可能(néng)超過(guò)30萬億美元，再加上美國(guó)州政府、市縣政府等地方政府債，債務占GDP比重將(jiāng)達到150%左右。屆時，美國(guó)政府的全年稅收收入將(jiāng)全部用來清償利息和到期債務還(hái)不夠，將(jiāng)達到第三種(zhǒng)上限。
主權國(guó)家之所以能(néng)發(fā)行貨币，過(guò)去主要依據金本位、銀本位等貴金屬本位，現在主要依據GDP發(fā)展支撐，本質上是政府稅收、财政收入支撐。政府的稅收收入、财政收入是主權貨币發(fā)行的依據，但是如果一個國(guó)家的債務利息和到期債務把全年的财政收入消耗完畢了，就沒(méi)有信用再發(fā)國(guó)債，就會降低發(fā)行新債還(hái)舊債的融資能(néng)力，導緻重大的金融危機，美元公信力就會大幅下降，美國(guó)經(jīng)濟對(duì)世界經(jīng)濟的影響力也會下降。從這(zhè)個意義上說，貨币的命運最終也將(jiāng)成(chéng)爲國(guó)家的命運。因此，債務上限的控制能(néng)力決定一個國(guó)家貨币的全球公信力。政府債務透支到了極度上限，必然導緻貨币失信、大幅度貶值，引發(fā)大規模的混亂和局勢動蕩。事(shì)實上，如果美國(guó)政府債務增長(cháng)率今後(hòu)幾年保持不變，不必等到2023年，不必等到美國(guó)政府債務觸及會導緻經(jīng)濟崩盤的惡性債務上限，各類經(jīng)濟體就會打提前量預防設防，一場與美元、美債相關聯的大級别全球金融危機就有可能(néng)發(fā)生，這(zhè)將(jiāng)是一個超過(guò)50%可能(néng)性的大概率事(shì)件。
美國(guó)會如何緩解其過(guò)高的政府債務率？
對(duì)美國(guó)來說，爲了經(jīng)濟複蘇，采用擴張政策，搞一些财政赤字和增發(fā)美元的措施無可厚非，雖然這(zhè)種(zhǒng)擴張過(guò)度可能(néng)會引發(fā)财政危機和通貨膨脹，進(jìn)而迫使利率上升，抑制投資和消費，但是，由于美元的世界貨币地位，高利率會吸引海外資金注入套利，外國(guó)投資者會更多地買美國(guó)國(guó)債和美元資産，使美元升值降低進(jìn)口成(chéng)本，在一定程度上又彌補了政府投資的不足，抵消财政赤字對(duì)投資的消極作用。正是這(zhè)種(zhǒng)原因，促使這(zhè)幾年美國(guó)經(jīng)濟增長(cháng)率、企業利潤率、失業率等經(jīng)濟指标都(dōu)還(hái)不錯，不至于馬上衰退。但是，如果債務與收入比在一段時間内快速上升的話，就說明這(zhè)段時間内産生的大量債務并沒(méi)帶來收入的相應增長(cháng)。一旦借了超過(guò)自己收入能(néng)力的債務，走向(xiàng)極限，最終必然會導緻違約。對(duì)一個國(guó)家來說，則會導緻經(jīng)濟危機。根據國(guó)際貨币基金組織的研究，一國(guó)債務與GDP之比在5年内漲幅超過(guò)30%的話，大概率會在随後(hòu)的5年内爆發(fā)經(jīng)濟危機，美國(guó)次貸後(hòu)的10年，可以說連續已有兩(liǎng)個5年，債務都(dōu)增長(cháng)了30%以上。所以，按現行美國(guó)舉債速度和赤字增加速度如果不變的話，要不了幾年，美國(guó)經(jīng)濟將(jiāng)被(bèi)債務大山壓倒。
這(zhè)種(zhǒng)情況下，美國(guó)國(guó)會會不會批準這(zhè)個不斷提高的政府舉債上限呢？美國(guó)國(guó)會批準提高債務上限過(guò)程應該更加曲折，但還(hái)是會批準。因爲不得不批準，畢竟它隻是兩(liǎng)黨政治吵鬧的插曲，不是根本，隻是程序，不是根源。那麼(me)，美國(guó)會采取什麼(me)經(jīng)濟措施來緩和平衡美國(guó)政府債務率過(guò)高的問題呢？從過(guò)去幾十年曆史經(jīng)驗看，大概率會采取三種(zhǒng)措施：
第一種(zhǒng)是美元貶值、通貨膨脹。爲了維護美元地位，維持債務融資來源，美國(guó)采取直接違約的可能(néng)性極小，但卻不能(néng)排除美國(guó)政府以間接方式違約。這(zhè)些方法包括美元貶值和通貨膨脹。有三個曆史性案例：一是1933年，美國(guó)因美元貶值，廢除國(guó)債的黃金條款，國(guó)債購買者不能(néng)按原契約換取相應黃金。二是“二戰”後(hòu)，美國(guó)采取通脹辦法，每年通脹6%，5年總債務占GDP比例能(néng)減少20%左右，10年能(néng)降低40%左右。三是1971年美國(guó)單方面(miàn)停止美元兌換黃金，緻使布雷頓森林體系崩潰，繼而确定了牙買加體系。總之，采用美元貶值和通貨膨脹變相違約，早已是美國(guó)減債減赤的慣用手法。
第二種(zhǒng)是通過(guò)加息縮表剪羊毛，以鄰爲壑轉嫁危機。美國(guó)每一次加息周期往往會演化出某一領域或某一地區的經(jīng)濟危機、金融危機。上世紀80年代以來，美國(guó)有4輪加息周期，80年代加息的盡頭是拉美債務危機；90年代加息的盡頭是亞洲金融危機；2003年開(kāi)始的加息周期盡頭是全球金融危機。目前這(zhè)輪加息周期從2015年12月開(kāi)始，2015年、2016年、2017年各加息一次，2018年已經(jīng)3次，預期全年加息4次。那麼(me)，這(zhè)次加息的盡頭是在什麼(me)地方、什麼(me)領域出現大級别的危機呢？由于加息，美元走強，近幾個月繼巴西裡(lǐ)拉之後(hòu)，南非蘭特、印度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布、阿根廷比索都(dōu)在大幅貶值。因此，現在大家有種(zhǒng)預感，近期的新興市場貨币貶值是否表示新一輪金融危機將(jiāng)表現在新興市場。
第三種(zhǒng)是以全球經(jīng)濟老大的實力改變遊戲規則。美國(guó)經(jīng)濟結構有很大問題，其GDP中85%來源于以金融爲中心的服務業，制造業隻占11%。美國(guó)巨額的貿易赤字根本就是自己的經(jīng)濟結構造成(chéng)的，而不是别國(guó)造成(chéng)的。怪罪于别國(guó)，完全是一種(zhǒng)得了便宜還(hái)賣乖的行爲。金融業屬于精英産業，對(duì)勞動力吸納能(néng)力非常差，比如美國(guó)金融中心華爾街總共才吸納30萬人就業。美國(guó)政府提出要重新振興制造業，但談何容易，冰凍三尺非一日之寒，沒(méi)有5到10年根本轉不過(guò)彎來。2008年金融危機後(hòu)，美國(guó)經(jīng)濟表面(miàn)上恢複很快，但是結構不好(hǎo)的情況越來越嚴重，在新增GDP占比中制造業一路走低，金融與房地産占比一路走高，貧富分化越來越嚴重，貧困人口占比從10年前9%上升到20%。特朗普提振經(jīng)濟的減稅、關稅、基建三大措施疊加加息縮表後(hòu)的美元升值回流，相當于給美國(guó)經(jīng)濟打了興奮劑，短期看經(jīng)濟數據還(hái)不錯，但經(jīng)濟結構性矛盾并未修複。大基建由于美國(guó)政府拿不出錢來而勢必落空，其他幾個短期興奮劑式的措施，隻能(néng)是暫時緩解美國(guó)經(jīng)濟中的結構性困難。在這(zhè)種(zhǒng)背景下，美國(guó)不是著(zhe)力調整國(guó)内經(jīng)濟結構，促進(jìn)經(jīng)濟良性協調發(fā)展，認認真真、持之以恒地節約開(kāi)支、減少赤字特别是減少軍費來化解國(guó)内财政債務危機，而是四處開(kāi)火，大搞單邊主義、逆全球化。事(shì)實上，美國(guó)的這(zhè)些作爲和措施，是無法解決美國(guó)經(jīng)濟内在的、固有的結構問題、債務問題的。
總之，解決危機最不能(néng)容忍的辦法有三種(zhǒng)：一是不能(néng)爲了掩蓋矛盾、緩和矛盾而把現在的危機推向(xiàng)未來，導緻未來更大的危機。二是不能(néng)用一個傾向(xiàng)掩蓋另一個傾向(xiàng)，走極端，采取一種(zhǒng)措施解決一個危機而引發(fā)另一個更爲嚴重的危機。三是不能(néng)以鄰爲壑地把自己的問題轉嫁給别人，利用自己的強國(guó)地位、貨币信用爲所欲爲。
曆史已經(jīng)證明，不論是解決政府債務危機還(hái)是全社會債務危機，解決辦法根本靠供給側結構性改革；靠經(jīng)濟發(fā)展拉動稅收增長(cháng)；靠合理的産業結構獲取經(jīng)濟收益、平衡國(guó)際收支；靠去杠杆、降成(chéng)本、補短闆，去過(guò)高的财政杠杆、金融杠杆，減少赤字，約束财政透支，讓财政債務與GDP比重平衡；靠經(jīng)濟要素供給總量合理、結構相對(duì)均衡，M2、股市、房地産市場、政府債務等指标與GDP的占比保持在1：1左右。對(duì)一個國(guó)家如此，對(duì)全球經(jīng)濟運行也應當如此。
(本文作者介紹：重慶市原市長(cháng)、第十二屆全國(guó)人大财經(jīng)委副主任委員)

來源：新浪财經(jīng)意見領袖