中國(guó)社科院金融研究所趙明：全球經(jīng)濟金融形勢回顧與展望

轉“經(jīng)濟觀察報”：

如下爲中國(guó)社科院金融研究所副所長(cháng)，國(guó)家金融與發(fā)展實驗室副主任趙明文章、觀點！

一、當前的世界經(jīng)濟格局

當前的世界經(jīng)濟格局是三重壓力塑造下的滞脹格局。所謂滞脹就是經(jīng)濟停滞加通貨膨脹。本輪滞脹格局是從 2022 年開(kāi)始的。2022 年全球 GDP 增長(cháng)了 3.5%，全球通脹則是 8.7%，通脹大概是經(jīng)濟增長(cháng)的兩(liǎng)倍。根據 IMF10 月份的最新預測，2023 年全球經(jīng)濟增長(cháng)約爲 3.0%，而通脹約爲 6.9%，通脹依舊是增長(cháng)的兩(liǎng)倍。最近兩(liǎng)年均爲典型的滞脹格局。滞脹壓力從何而來？我認爲是三重壓力共同塑造的結果。

第一重壓力是全球地緣政治風險加劇。俄烏沖突已經(jīng)持續了快兩(liǎng)年時間了，什麼(me)時候結束并不清楚。近期巴以沖突雖然暫時性緩和，但未來演進(jìn)方向(xiàng)也不明朗。中美雙邊緊張關系從 2018 年貿易戰爆發(fā)持續到現在，最近随著(zhe)習主席訪美得到了邊際改善，但是中美博弈注定是長(cháng)期持續的。考慮到 2024 年包括美國(guó)、中國(guó)台灣地區等會進(jìn)行選舉，這(zhè)會爲國(guó)際地緣政治注入新的不确定性。地緣政治對(duì)全球經(jīng)濟的影響主要基于兩(liǎng)個渠道(dào)：一是通過(guò)影響大宗商品價格來沖擊全球增長(cháng)和通脹，二是通過(guò)影響投資者情緒來加劇金融市場波動。

第二重壓力是美元強周期。随著(zhe)美國(guó)通脹率持續超出美聯儲所能(néng)容忍的範圍，從 2022 年 3 月開(kāi)始，美聯儲不斷加息縮表，迄今爲止加息了 11 次。目前美國(guó)隔夜利率在 5.25%~5.5%，10 年期國(guó)債收益率最近有所下降，跌到 4% 左右。無論短長(cháng)期利率都(dōu)處于過(guò)去十餘年來的高點。美元強周期一方面(miàn)會打壓全球經(jīng)濟增長(cháng)，基準利率上升會導緻經(jīng)濟增長(cháng)減速，另一方面(miàn)也會加劇全球金融市場波動。從去年到現在，全球大概有 8 個新興市場或發(fā)展中國(guó)家爆發(fā)了由于短期資本流出而引發(fā)的危機，分别爲斯裡(lǐ)蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行業出現了一次動蕩。美國(guó)的矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行倒閉，其共同原因都(dōu)是資産方購買了大量包括國(guó)債和高等級機構債在内的固定收益産品，随著(zhe)基準利率快速上行，這(zhè)些固收産品遭遇嚴重賬面(miàn)損失，導緻儲戶産生恐慌，後(hòu)者的擠兌引發(fā)了經(jīng)典的銀行業危機。從美聯儲最新表态來看，本輪加息已經(jīng)結束。目前市場預期 2024 年美聯儲可能(néng)會有 3 次、每次 25 個基點的降息，但我認爲，由于美國(guó)經(jīng)濟目前還(hái)有較強韌性，降息并不會很快到來，最早可能(néng)從明年 6 月份開(kāi)始。因此，2024 年上半年全球依然會處在美元強周期的背景下，可能(néng)會有一些新風險浮出水面(miàn)。

第三重壓力是新冠疫情的長(cháng)期影響。盡管新冠疫情本身及對(duì)經(jīng)濟的短期影響已經(jīng)結束，但疫情對(duì)全球産業鏈供應鏈的影響才剛剛開(kāi)始。和過(guò)去相比，現在主要發(fā)達國(guó)家開(kāi)始追求産業鏈供應鏈的韌性，韌性必然意味著(zhe)冗餘，即以犧牲效率爲代價。追求 " 中國(guó) +1" 一方面(miàn)會降低資源的全球配置效率，造成(chéng)福利損失。另一方面(miàn)會推升很多産品的制造成(chéng)本，逐漸推升全球通脹中樞。換言之，去全球化趨勢是全球通脹中樞不斷擡升的深層次原因之一。

我認爲，上述三重壓力在 2024 年會得以延續，因此 2024 年全球恐怕依然會面(miàn)臨滞脹格局。

二、美國(guó)經(jīng)濟發(fā)展新變化

在 2023 年初，各路研究者都(dōu)在讨論美國(guó)經(jīng)濟硬著(zhe)陸問題，也即美國(guó)經(jīng)濟今年大概率會陷入衰退。然而截至目前，美國(guó)經(jīng)濟非但沒(méi)有衰退，反而表現強勁。例如在第三季度，美國(guó)經(jīng)濟環比折年率超過(guò)了 5%。

爲什麼(me)在持續加息背景下，美國(guó)經(jīng)濟依舊具有很強的韌性呢？根據我們在美國(guó)的實地調研來看，主要包括以下原因：

一是美國(guó)勞動力市場持續保持強勁。盡管美聯儲不斷加息縮表，但是截止到 11 月份，美國(guó)失業率僅爲 3.7%，說明美國(guó)勞動力市場依然緊張。後(hòu)者包括兩(liǎng)層含義，之一是工資薪金面(miàn)臨上漲壓力，因此美國(guó)核心 CPI 增速在短期内進(jìn)一步下降有難度，之二是美國(guó)家庭收入增長(cháng)強勁，因而消費也增長(cháng)強勁。考慮到私人消費約占 GDP 70%，美國(guó)經(jīng)濟增速自然會保持較高水準。值得一提的是，低失業率也與勞動力市場結構性變化有關系。例如，和疫情前相比，美國(guó)勞動參與率下降了一個百分點。又如，當前的低失業率和高職位空缺率并存，說明技術因素會導緻一部分人退出勞動力市場。

二是許多家庭與企業提前將(jiāng)融資成(chéng)本鎖在較低利率，以至于當前的高利率對(duì)其影響較低。我們對(duì)商業銀行的實地訪談表明，雖然當前美國(guó) 30 年期住房抵押貸款利率已經(jīng)達到 7%~8% 左右，但大概 70% 的儲戶提前將(jiāng)其住房抵押貸款利率鎖在了 2%~4%。同樣(yàng)的邏輯也适用于美國(guó)企業，後(hòu)者在低利率時期發(fā)行了大量長(cháng)期企業債，從而將(jiāng)融資成(chéng)本控制在較低水平。對(duì)上述兩(liǎng)類主體來講，迄今爲止高利率對(duì)他們影響有限。

三是新的技術革命正在發(fā)生。以 ChatGPT 爲代表的生成(chéng)式人工智能(néng)已經(jīng)開(kāi)始改變美國(guó)企業的生産模式、運營模式及辦公模式。一些文獻指出，當前美國(guó)全要素生産率和勞動生産率正在快速提升，但美國(guó)經(jīng)濟軟著(zhe)陸與潛在增速上升的内在關聯還(hái)需要進(jìn)一步印證。

三、2024 年全球潛在風險點

盡管 2024 年美國(guó)經(jīng)濟軟著(zhe)陸的概率在上升，但仍有一些潛在風險點，大概在四個方面(miàn)。

一是美國(guó)高收益債券也即垃圾債券市場的調整風險。雖然部分美國(guó)企業將(jiāng)融資成(chéng)本鎖在低利率，但是高收益債券具有期限短、成(chéng)本高的特點。目前美國(guó)垃圾債市場大概有 1 萬億美元的市場規模，由于市場利率大幅上升，這(zhè)類債券一旦展期，其融資成(chéng)本會急劇提升，因此 2024 年這(zhè)些發(fā)債企業具有較高違約風險，并會對(duì)投資者帶來潛在負面(miàn)影響。

二是美國(guó)商業房地産與中小商業銀行面(miàn)臨調整風險。目前，美國(guó)商業房地産市場面(miàn)臨兩(liǎng)方面(miàn)壓力。一方面(miàn)，基準利率上行會打壓房價。另一方面(miàn)，新冠疫情之後(hòu)，美國(guó)企業、金融機構、國(guó)際組織的辦公模式發(fā)生重大轉變，即居家辦公越來越流行，這(zhè)意味著(zhe)商業房地産的租賃需求可能(néng)永久性下降，加州、佛羅裡(lǐ)達州等商業地産集中的區域未來面(miàn)臨較大調整壓力。此外，考慮到美國(guó)商業地産貸款 80% 都(dōu)是由中小銀行提供的，一旦商業地産價格大幅下跌，美國(guó)中小商業銀行會面(miàn)臨新的資産端沖擊，甚至引發(fā)危機。

三是美國(guó)國(guó)債市場波動性加劇。美國(guó)國(guó)債市場的投資者類型正在發(fā)生重大變化。過(guò)去主要爲主權投資者，例如 2008 年之後(hòu)的美聯儲以及像中國(guó)這(zhè)樣(yàng)的主權投資者。而近期這(zhè)些投資者都(dōu)呈現退出态勢。美聯儲退出是由于緊縮貨币政策需要，縮表不但要停止對(duì)新國(guó)債的購買，而且存量國(guó)債到期之後(hòu)也不再續做。俄烏沖突之後(hòu)美國(guó)凍結了俄羅斯的外彙儲備，相當于宣布美國(guó)國(guó)債對(duì)俄羅斯投資者定向(xiàng)違約。該事(shì)件發(fā)生後(hòu)，中國(guó)、印度、沙特等主要投資者都(dōu)在緩慢而堅定地減持美國(guó)國(guó)債。然而另一方面(miàn)，美國(guó)國(guó)債的高收益率吸引了包括養老金、保險公司、共同基金在内的私人投資者加大購買力度。主權投資者與私人投資者的最大區别在于主權投資者對(duì)價格不敏感，更喜歡長(cháng)期持有，而私人投資者對(duì)價格非常敏感，可能(néng)會頻繁買賣，從而加劇國(guó)債收益率的波動性。再考慮到 2024 年美國(guó)將(jiāng)會進(jìn)入大選周期，政治動蕩可能(néng)進(jìn)一步加大國(guó)債市場動蕩程度。

四是新興市場和發(fā)展中國(guó)家的債務問題。對(duì)政府債務較高的新興市場國(guó)家而言，滾動融資將(jiāng)會面(miàn)臨較高融資成(chéng)本。換言之，國(guó)内儲蓄率很低、經(jīng)常賬戶赤字較高、外币債務較多的新興市場和發(fā)展中國(guó)家在未來一段時間依然面(miàn)臨較高風險。

四、2024 年全球金融市場展望

首先是對(duì)美國(guó)股市的判斷。美國(guó)股市近來表現令人矚目，部分股指已經(jīng)創出曆史新高。但禍兮福所伏，市場在過(guò)度樂觀之後(hòu)可能(néng)會迎來重大調整。作爲一個長(cháng)期關注國(guó)際金融危機的學(xué)者，我想指出，當市場情緒過(guò)度偏向(xiàng)單邊投資時，一旦問題出現，反向(xiàng)調整的力度往往會相當強烈。在 2024 年，美國(guó)股市的波動性將(jiāng)會重新加劇。之所以做出這(zhè)一判斷，主要有兩(liǎng)方面(miàn)原因。首先，高利率對(duì)美國(guó)經(jīng)濟增速的不利影響將(jiāng)導緻上市公司基本面(miàn)逐漸弱化，這(zhè)會和美國(guó)股市當前的高估值形成(chéng)越來越大的背離。其次，在明年美聯儲降息之前，全球利率水平依然處于相對(duì)高位。面(miàn)對(duì)基本面(miàn)弱化和高利率雙重壓力，估值過(guò)高的股票市場是否會出現較大波動，存在較大不确定性。如果美國(guó)股市在明年經(jīng)曆類似于 2022 年那樣(yàng)的調整，我認爲并不意外。22 年美股大約跌了 20%，納斯達克的跌幅更爲顯著。

其次是對(duì)美國(guó)十年期國(guó)債收益率和美元指數的判斷。我認爲它們將(jiāng)在雙向(xiàng)波動中溫和下行。在美聯儲降息之前，美國(guó)十年期國(guó)債收益率可能(néng)會在 3.0% 到 4.2% 之間波動。美元指數可能(néng)會在 95 到 104 之間。但需要注意的是，無論長(cháng)期利率還(hái)是彙率的下行趨勢都(dōu)并非線性。當前在美國(guó)債券市場上，投資者普遍傾向(xiàng)于做多。然而需要警惕的是，如果突然發(fā)生新的通脹沖擊，導緻交易大規模回撤，美國(guó)長(cháng)期國(guó)債收益率可能(néng)會再度上升。因此，這(zhè)將(jiāng)是雙向(xiàng)震蕩中的溫和下行。

再次是對(duì)以原油爲代表的大宗商品價格的判斷。我們預測，明年原油價格將(jiāng)圍繞每桶 80 美元的價格中樞展開(kāi)雙向(xiàng)波動。爲什麼(me)油價不會大幅上漲呢？這(zhè)與全球經(jīng)濟增速放緩、總需求下降有關。爲何油價難以大幅下跌呢？這(zhè)與地緣政治沖突易發(fā)頻發(fā)有關。

最後(hòu)是對(duì)黃金價格走勢的判斷。我認爲未來黃金價格可能(néng)會不斷創出新高。近期金價已經(jīng)創出曆史性新高。一方面(miàn)，地緣政治沖突升級成(chéng)爲推動黃金價格上升的重要因素。另一方面(miàn)，美國(guó)國(guó)債收益率回落也對(duì)金價形成(chéng)了支撐。在俄烏沖突爆發(fā)後(hòu)，随著(zhe)美國(guó)對(duì)俄羅斯實施金融制裁，全球投資者開(kāi)始重新評估黃金定價邏輯。之前美國(guó)國(guó)債一直被(bèi)視爲全球最安全的金融資産，如今投資者普遍認爲美國(guó)國(guó)債安全性降低了。在全球範圍内真正可被(bèi)視爲安全資産的東西不多，黃金雖然存在一些缺陷，但至少被(bèi)認爲是一種(zhǒng)相對(duì)可靠的避險工具。事(shì)實上，黃金價格的中樞水平在俄烏沖突之後(hòu)已經(jīng)明顯提高。當然，盡管我們預計它會繼續上升，但也必須認識到它將(jiāng)經(jīng)曆一定的震蕩。單邊對(duì)賭黃金價格將(jiāng)會線性上升的做法是非常危險的。

五、中國(guó)宏觀金融形勢展望

今年中國(guó)宏觀經(jīng)濟增速并不差，全年增速大緻在 5.3% 左右。然而微觀層面(miàn)的感受并不理想，無論是從家庭還(hái)是企業的角度來看，都(dōu)未感受到經(jīng)濟的顯著好(hǎo)轉。部分原因在于去年基數相對(duì)較低，我們是在去年 3.0% 的基礎上今年達到 5.3%，因此實際改善可能(néng)并沒(méi)有那麼(me)顯著。

然而，我認爲 2024 年中國(guó)經(jīng)濟增長(cháng)可能(néng)會明顯好(hǎo)于 2023 年。這(zhè)一判斷主要基于三個原因。

首先，從高頻月度數據來看，中國(guó)經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始觸底反彈。中國(guó)經(jīng)濟的底部出現在今年 7 月份。在 7 月，許多經(jīng)濟指标都(dōu)降至周期性低點，尤其是全國(guó)新增人民币貸款不足 400 億元。這(zhè)意味著(zhe)當時出現了信貸市場停擺。從 8 月起(qǐ)至今，大多數數據都(dōu)呈現改善趨勢，例如消費增速、出口增速、工業企業利潤增速等。當然也還(hái)存在一些不太理想的指标，比如 CPI 和 PPI 增速在 11 月份雙雙爲負，M1 同比增速也未達到 2% 等。瑕不掩瑜，中國(guó)經(jīng)濟已經(jīng)在進(jìn)行自我修複并觸底反彈。

其次，當前困擾市場預期的主要問題之一是金融系統性風險。中國(guó)目前面(miàn)臨的系統性金融風險主要包括地方債、房地産和中小金融機構。我想指出的是，在今年 10 月底舉行的中央金融工作會議後(hòu)，相關部門已經(jīng)開(kāi)始出台一攬子政策來防範化解重大金融風險。例如，當前中國(guó)房地産市場的主要危險在于民營開(kāi)發(fā)商的流動性困境。這(zhè)是否會導緻大量民營開(kāi)發(fā)商集體違約甚至破産倒閉，甚至引發(fā)系統性風險呢？今年，諸如碧桂園、融創、萬科、龍湖等企業都(dōu)非常困難。但在中央金融工作會議召開(kāi)之後(hòu)，出現了一些積極的迹象。例如，在萬科第三季度業績發(fā)布會上，深圳國(guó)資委主任和深圳地鐵董事(shì)長(cháng)均發(fā)表了關鍵言論。深圳地鐵董事(shì)長(cháng)表示，他們從未考慮減持萬科股票，必要時還(hái)可以增持。深圳國(guó)資委主任則透露了一個信息，也即萬科早就是國(guó)資委報表企業，這(zhè)意味著(zhe)鼓勵商業銀行向(xiàng)其提供貸款。這(zhè)次會議之後(hòu)，萬科的流動性危機得到了很大程度地緩解。又如，央行、國(guó)家金監局、證監會與住建部聯合召開(kāi)會議，邀請了十多家開(kāi)發(fā)商參加，主要讨論如何解決後(hòu)者的流動性問題。

再次，剛剛召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會議傳遞了明年的宏觀政策將(jiāng)會更加擴張的信息。在此我想引用會議通稿的三句話。第一句話是關于明年政策總基調的，三個詞是 " 穩中求進(jìn)、以進(jìn)促穩、先立後(hòu)破 "。" 以進(jìn)爲主 "，意味著(zhe)要通過(guò)更高的經(jīng)濟增長(cháng)來維持經(jīng)濟金融秩序的穩定。我感覺明年的 GDP 增速目标可能(néng)會設定在 5% 左右。第二句話是财政政策要适度加力提效。在微觀主體缺乏信貸需求的前提下，财政政策的擴張至關重要。我認爲 2024 年真實中央财政赤字占 GDP 比率不會低于 3.5%，這(zhè)意味著(zhe)明年的财政政策將(jiāng)比今年更具擴張性，第三句話是 " 增強宏觀政策取向(xiàng)一緻性，加強宏觀政策、就業政策、産業政策、區域政策、科技政策、環保政策之間的協調配合，把非經(jīng)濟性政策納入宏觀政策取向(xiàng)一緻性評估。" 這(zhè)幾年經(jīng)濟增長(cháng)比較困難的原因之一，是地方政府面(miàn)臨很多的約束和指揮棒。例如，一邊要求地方政府推動發(fā)展，另一邊對(duì)環保、減排、國(guó)土、安全生産、隐性債務等方面(miàn)限制非常嚴格。這(zhè)就像一邊在踩油門，一邊在踩刹車，讓地方政府有些無所适從。上述三句話的核心思想是，未來我們要把更多注意力統一到發(fā)展上來。畢竟，高質量發(fā)展是新時代的硬道(dào)理。

基于上述三方面(miàn)原因，我認爲 2024 年中國(guó)經(jīng)濟前景值得期待。2024 年經(jīng)濟增速會在 5% 左右，且明年的 5.0% 會好(hǎo)于今年的 5.3%。

在今年十月份，我發(fā)表了一篇文章，指出中國(guó)的彙市和股市均在經(jīng)曆拐點。現在來看，彙市的悲觀情緒已經(jīng)明顯改善，最近人民币兌美元彙率收盤價不斷上升。然而迄今爲止，股市投資者依然缺乏信心。然而，如果明年中國(guó)經(jīng)濟增速目标設在 5%，如果明年宏觀政策更具擴張性，如果明年三中全會決議能(néng)夠提供一個令人振奮的改革開(kāi)放新藍圖，那麼(me)中國(guó)股市也一定會迎來轉折。