截至3月12日，疫情蔓延至全球121個國(guó)家和地區，全球超過(guò)10萬多人次。全球金融海嘯，2月下旬以來油價最大下跌超過(guò)30%，美股兩(liǎng)次觸發(fā)熔斷，歐美股市進(jìn)入技術性熊市。

我們正站在新一輪全球經(jīng)濟金融危機的邊緣，疫情全球大流行隻是導火索，根源是全球經(jīng)濟、金融、社會的脆弱性。2008年國(guó)際金融危機至今，12年過(guò)去了，美國(guó)歐洲主要靠量化寬松和超低利率，導緻資産價格泡沫、債務杠杆上升、居民财富差距拉大、社會撕裂、政治觀點激化、貿易保護主義盛行。

從金融周期的角度，這(zhè)可能(néng)是一次總的清算，該來的遲早會來。

非常之時，必待非常之舉，就像大蕭條與羅斯福新政，滞脹與裡(lǐ)根經(jīng)濟學(xué)，計劃經(jīng)濟與鄧小平改革一樣(yàng)。要充分估計當前經(jīng)濟形勢的嚴峻性，化危爲機，我們旗幟鮮明倡導“新基建”、“以第二次入世的勇氣推動改革開(kāi)放”、“調節收入分配、擴大中産、提振消費”。

1 全球大流行

1.1 中國(guó)戰疫初步遏制，爲長(cháng)期勝利付出較大的短期代價

中國(guó)疫情在1月下旬開(kāi)始迅速蔓延，目前在武漢封城、全國(guó)延遲開(kāi)工等政府強有力的措施、一線工作者和人民的共同努力之下，疫情已基本得到控制。

1.2 海外疫情加速擴散，亞洲及歐洲爲重災區

海外确診指數級增長(cháng)，亞洲及歐洲爲重災區。2月中旬以來，海外疫情進(jìn)入快速擴散期。截至3月12日，新冠病毒擴散至121個國(guó)家和地區， 累計感染5.3萬人次，感染人次超過(guò)1000的國(guó)家達到7個，分别爲意大利、伊朗、韓國(guó)、法國(guó)、西班牙、德國(guó)和美國(guó)。

意大利成(chéng)爲海外疫情最嚴重的國(guó)家，實施全國(guó)封鎖。韓國(guó)疫情因宗教活動失控。日本疫情因“鑽石公主号”擴散，出現小規模聚集性感染。美國(guó)疫情3月份之後(hòu)開(kāi)始爆發(fā)，美國(guó)政府對(duì)新冠肺炎不夠重視、各州自治無統一規劃，直到3月14日才宣布國(guó)家進(jìn)入緊急狀态。

1.3 中國(guó)和新加坡快速遏制疫情的成(chéng)功經(jīng)驗爲全球燃起(qǐ)了希望

3月份日本、意大利、韓國(guó)、美國(guó)等國(guó)家的疫情更像中國(guó)1月底的情況，還(hái)在擴散和恐慌的狀态，國(guó)家從不重視到重視，并開(kāi)始采取強力措施。早期疫情失控主要是因爲政府不夠重視，存在“超級感染者”，沒(méi)有持續采取強制性隔離措施，政府在資源協調、社會動員方面(miàn)能(néng)力不足，口罩、檢測試劑等醫療物資存在嚴重缺口，各州縣各自爲政，應對(duì)散漫。

反觀新加坡和中國(guó)則能(néng)夠快速控制疫情。縱觀新加坡應對(duì)新冠疫情的各種(zhǒng)措施，主要包括：按流行病學(xué)标準，全力追逐每一個病例的傳播鏈條；應收盡收，以财政補貼、鼓勵疑似者盡快看病，政府掏錢鼓勵人們看病；用一切可能(néng)方法，确保本地醫療資源平穩運行；全力推動充分的診斷，保障臨床醫療資源充足；收緊簽證政策，嚴格防控外來輸入；鐵腕管理、強制居家隔離制度；鼓勵勤洗手，使用戴口罩，保持個人衛生；避免大型聚集公衆活動；及時的信息披露和充分的公衆溝通解釋，緩解公衆緊張。

可以看出，新加坡采取的這(zhè)些措施有賴于強大的政府、雄厚的經(jīng)濟實力、高效的民衆執行力、科學(xué)的防疫體系、以及願意付出較大的短期代價換取長(cháng)期的勝利——這(zhè)些和中國(guó)的“戰疫成(chéng)功”，有頗多相似。

中國(guó)和新加坡快速遏制疫情的成(chéng)功經(jīng)驗爲全球燃起(qǐ)了希望，如果疫情嚴重的世界各國(guó)政府采取上述有效措施，也有望能(néng)有效戰勝疫情。

2 站在全球金融危機的邊緣：全球金融市場雪崩，疫情隻是導火索，根源是全球經(jīng)濟金融社會的脆弱性

2008年金融危機之後(hòu)，各國(guó)政府和央行主要以超低利率和量化寬松應對(duì)，而實質性改革和創新進(jìn)展遲緩。這(zhè)帶來了一系列風險和脆弱性，比如美國(guó)面(miàn)臨股市泡沫、債務杠杆、金融機構風險、社會撕裂四大危機。歐洲、亞洲等也面(miàn)臨同樣(yàng)的問題。

2.1 股市泡沫：長(cháng)期寬松、股票回購、估值過(guò)高、同質化交易

美聯儲長(cháng)期寬松的貨币政策催生了美國(guó)股市延續近11年的史上最長(cháng)牛市。疫情終結美股牛市，兩(liǎng)次熔斷，跌入技術性熊市。股市大跌將(jiāng)通過(guò)居民部門的财富效應、企業部門的托賓Q效應、信貸市場的資産負債表和抵押品等渠道(dào)沖擊實體經(jīng)濟。

2.1.1 美股大跌，技術性熊市

在經(jīng)曆11年牛市後(hòu)，2020年2月下旬以來美股大跌，兩(liǎng)次熔斷。3月9日和12日，道(dào)瓊斯工業指數下跌均超過(guò)2000點，美股猛烈下跌觸及7%的一級市場熔斷線，是1997年以來首次引發(fā)熔斷機制。2月20日至3月12日，道(dào)瓊斯工業指數、納斯達克綜合指數、标普500指數分别下跌27.76%、26.64%、26.74%，美股已進(jìn)入技術性熊市。

全球股市重挫。3月12日全球有11國(guó)股市因大跌而觸發(fā)熔斷。亞洲方面(miàn)，泰國(guó)、菲律賓、韓國(guó)、巴基斯坦、印尼等6個國(guó)家股市均發(fā)生熔斷。美股開(kāi)盤後(hòu)，加拿大、巴西、墨西哥、哥倫比亞股市也觸發(fā)熔斷，其中，巴西股指大跌15%，一日内兩(liǎng)次熔斷。

2.1.2 貨币超發(fā)、同質化交易、股票回購等推高股市泡沫，醞釀風險

貨币超發(fā)、投資者同質化交易行爲、上市公司發(fā)債股票回購是美股長(cháng)牛的重要原因，在市場下跌時泡沫被(bèi)刺破蘊藏著(zhe)巨大風險。

市場的同質化交易行爲不斷增加。長(cháng)期低利率壓低了養老基金、保險公司等機構投資者的資産收益率，促使其將(jiāng)資金投向(xiàng)股市。量化交易、指數基金等被(bèi)動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍籌科技股市值占比持續上升，對(duì)指數影響顯著。處于牛市時，同質化的交易行爲快速推升股價，轉入熊市時，則會造成(chéng)大規模抛售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。

部分上市公司通過(guò)發(fā)債加大杠杆進(jìn)行股票回購和分紅，推升股價和估值。股票回購和分紅是美股持續走牛的重要原因，除了擁有大量現金的公司外，部分公司出于市值管理或投機套利的目的，通過(guò)發(fā)債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。但是，一旦股價下跌，發(fā)債的企業將(jiāng)面(miàn)臨巨大虧損和流動性短缺，企業财務狀況惡化，債務違約風險上升，進(jìn)一步壓低股價。

2.2 債務危機：杠杆率上升、高風險債券占比上升、償債能(néng)力下降

美國(guó)正處于金融周期的高位，企業部門面(miàn)臨巨大的債務風險：杠杆率快速上升、償債能(néng)力持續下降、高風險債券占比上升、信用利差擴大。企業部門債務有可能(néng)成(chéng)爲金融危機的策源地。

2.2.1 企業債務和杠杆率快速上升，償債能(néng)力持續下降

2008年金融危機後(hòu)，美國(guó)居民部門修複破損的資産負債表，杠杆率（債務/GDP）持續下降；政府部門加強宏觀逆周期調節、承接私人部門杠杆轉移，杠杆率快速攀升，但2014年後(hòu)基本平穩；非金融企業部門受危機沖擊去杠杆，但杠杆率快速反彈，超過(guò)危機前水平，目前更是超過(guò)居民部門。

美國(guó)企業債務和杠杆率快速上升，但償債能(néng)力卻持續下降。美國(guó)非金融企業部門的償債比率（當期應付本息/當期收入）遠高于居民部門和整體非金融私人部門，且持續上升，位于曆史相對(duì)高位。

2.2.2 高風險企業債占比擴大，債務違約風險上升

美國(guó)高風險企業債占比持續擴大。美國(guó)非金融企業債券餘額從2008年的2.2萬億美元上升至2018年的5.7萬億美元，其中風險較高的BBB級企業債增加了近2萬億美元，占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%。同時，杠杆貸款以及BB和B級企業債也大幅增長(cháng)，加劇美國(guó)債市風險。2020年1月标普下調676家美國(guó)企業債發(fā)行人的評級，上調352家，上調與下調發(fā)債企業之比爲0.52，創2009年以來新低，被(bèi)下調評級的企業中86%都(dōu)與發(fā)行高收益債有關。

美國(guó)高風險企業債信用利差擴大，違約風險上升。BBB及以下評級企業債信用利差快速上升，表明市場風險偏好(hǎo)下降。利差擴大增加了企業再融資的成(chéng)本與難度，一旦無法順利再融資，債券大規模違約，風險將(jiāng)傳染至整個金融體系。

2.3 金融機構危機：金融監管放松、資産泡沫、明斯基時刻、債務-通縮循環

股市、債市等資本市場如果持續動蕩，可能(néng)引發(fā)商業銀行等金融機構危機，導緻金融體系流動性枯竭，明斯基時刻降臨，最終傳導并放大至實體經(jīng)濟，經(jīng)濟陷入嚴重的資産負債表衰退和債務-通縮循環。

2.3.1 長(cháng)期低利率、資産價格持續上漲、監管放松等加劇了金融機構的順周期性和道(dào)德風險

2008年全球金融危機的最大教訓就是：加強宏觀審慎監管，防範金融機構的道(dào)德風險和大而不能(néng)倒，避免金融體系内部風險積聚和對(duì)實體經(jīng)濟的沖擊。美國(guó)通過(guò)了《多德-弗蘭克法案》，對(duì)系統重要性金融機構進(jìn)行嚴格監管，填補對(duì)沖基金等監管空白，對(duì)資産證券化及場外衍生品市場進(jìn)行約束，嚴格銀行資本金監管和業務監管等。

但是，由于美聯儲實行長(cháng)期低利率和多輪量化寬松政策，大量資金湧入資本市場，快速推高資産價格，尤其是美國(guó)股市一路上漲。同時，在華爾街的推動下，特朗普政府放松金融監管，通過(guò)《促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)、放松監管要求、保護消費者權益法案》，修訂《多德-弗蘭克法案》和沃爾克規則，對(duì)抵押貸款、社區銀行、大型銀行和證券市場的監管均進(jìn)行了放松。

長(cháng)期低利率、資産價格持續上漲、監管放松等加劇了金融機構的順周期性和道(dào)德風險。金融機構風險偏好(hǎo)上升，投資決策更加激進(jìn)，信貸市場未償債務同比持續上升。金融機構低估持有資産的隐含風險，謀求短期收益率最大化，即便未來風險爆發(fā)，也有美聯儲和政府提供救助。

2.3.2 資産價格暴跌可能(néng)引發(fā)市場恐慌、流動性枯竭、金融機構破産倒閉、資産負債表衰退

若應對(duì)不當，資本市場動蕩可能(néng)引發(fā)經(jīng)濟金融危機。2008年金融危機肇始于美國(guó)房價下跌、次級貸款違約、衍生品價格暴跌、金融機構巨額虧損、雷曼兄弟破産倒閉、全球金融市場恐慌。當金融機構持有的資産質量快速惡化，金融機構被(bèi)迫抛售資産以減輕損失，當整個市場都(dōu)在追求流動性時，擠兌發(fā)生，流動性枯竭。爲了獲取流動性，不僅風險資産被(bèi)抛售，流動性更強的安全資産也被(bèi)快速抛售變現，導緻資産價格全面(miàn)下跌。

資産價格暴跌導緻金融機構資産負債表快速惡化，資不抵債，破産倒閉。2008年金融危機時，美國(guó)第四大投行雷曼兄弟破産，第三的美林和第五的貝爾斯登被(bèi)收購，房地美和房利美受政府托管，還(hái)有大量商業銀行倒閉或接受救助。

金融體系的巨大沖擊將(jiāng)傳導并放大至實體經(jīng)濟，經(jīng)過(guò)資産負債表衰退和債務-通縮循環等機制，金融危機最終演變爲經(jīng)濟危機。2008年金融危機導緻美國(guó)陷入1929年“大蕭條”以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。美國(guó)實際GDP直到2010年底才重新回到危機之前的水平，且直到2018年初才回到潛在GDP的水平。

2.4 社會危機：貧富差距拉大、社會撕裂、民粹主義、貿易保護主義、政治激進(jìn)

美國(guó)存在嚴峻的社會危機，特朗普和桑德斯等政治激進(jìn)人士快速崛起(qǐ)，反映了美國(guó)不同社會階層之間嚴重撕裂、貧富分化問題日益嚴重、鐵鏽地帶快速衰落、逆全球化思潮湧動、民粹主義興起(qǐ)、貿易摩擦不斷等嚴重問題。這(zhè)都(dōu)與過(guò)去長(cháng)期貨币超發(fā)和低利率推高資産價格泡沫有關。

2.4.1 收入與财富分配不均加劇，社會主義思潮湧動

美國(guó)收入分配差距持續擴大，1968-2018年基尼系數從0.386升至0.486。2014年，美國(guó)前1%的人口擁有20.2%的總收入，前10%的人口擁有47.0%的總收入；而在1980年，二者的占比分别爲10.7%和34.2%。2014年，後(hòu)50%的人口僅擁有12.5%的總收入，中間40%的人口擁有40.4%的總收入；并且後(hòu)50%人口收入份額的下降速度顯著快于中間的40%人口。OECD的36個成(chéng)員國(guó)中，美國(guó)的基尼系數僅次于墨西哥、智利和土耳其，顯著高于其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。

美國(guó)财富分配差距持續擴大。2014年，美國(guó)前1%的人口擁有38.6%的總财富，前10%的人口擁有73.0%的總财富；而前者在1980年的占比爲22.5%，後(hòu)者在1985年的占比爲60.8%。2014年，後(hòu)50%的人口僅擁有-0.1%的總财富，中間40%的人口擁有27.1%的總财富；後(hòu)50%的人口受次貸危機沖擊陷入負資産，中間40%人口的财富份額亦快速下降。

2.4.2 制造業外流與鐵鏽地帶衰落，逆全球化與貿易摩擦

美國(guó)制造業持續外流。2001年中國(guó)加入WTO，依靠物美價廉的産品迅速搶占國(guó)際市場。美國(guó)制造業增加值占全球比重由2001年的28.3%快速下滑至2017年的16.7%，中國(guó)則從2004年的8.7%快速上升至2017年的27.1%。中國(guó)于2010年超過(guò)美國(guó)，成(chéng)爲世界第一制造大國(guó)。

制造業崗位流失沖擊藍領工人就業。美國(guó)中産階級的崛起(qǐ)依賴于制造業大發(fā)展，制造業提供了大量相對(duì)高薪且穩定的工作崗位，1913年福特汽車公司的流水線工人便是最典型的例子。因此受制造業萎縮沖擊最大的就是這(zhè)些藍領中産工人。2018年美國(guó)薪資最高的是計算機、法律、金融和醫療等高端服務業，接下來是制造業，最低的則是餐飲等低端服務業。高端服務業的就業崗位有限、職業技能(néng)要求較高，因此制造業工人往往隻能(néng)向(xiàng)低端服務業轉移，收入下降且崗位不穩定。

中産階級收入增長(cháng)停滞。美國(guó)第二産業就業人數占比持續下降，第三産業占比上升。産業結構和就業結構變化帶來收入分配上的變化。美國(guó)人均實際GDP平穩上升，1953-2017年間增長(cháng)了238.9%；但是家庭實際收入的中位數卻隻增長(cháng)了122.2%，尤其是1980年之後(hòu)，收入增速顯著放緩。經(jīng)濟增長(cháng)的成(chéng)果集中流向(xiàng)高收入階層，而未惠及廣大的中産階級。

鐵鏽地帶助力特朗普赢得大選。美國(guó)五大湖區的工業重鎮随著(zhe)産業變遷而快速衰落，被(bèi)稱爲“鐵鏽地帶”。當地的藍領工人經(jīng)曆失業、收入下降、社區衰敗、夢想破滅，正是這(zhè)些未被(bèi)精英階層關注的沉默的大多數，幫助特朗普爆冷赢得大選。比較2008年和2016年的總統大選結果，最大的變化便是五大湖區周邊的六個州發(fā)生了倒戈。

2.4.3 上升通道(dào)堵塞與階層固化，美國(guó)夢褪色

美國(guó)夢的核心是：每一代人都(dōu)比上一代人收入更高、生活更好(hǎo)，隻要肯努力，就有希望實現階層躍升，跻身中産階級。上升通道(dào)是否順暢、階層是否固化可用“絕對(duì)流動性”這(zhè)一指标來衡量：全社會子女30歲時收入超過(guò)其父母30歲時收入的比例。比例越高，說明下一代人實現階層躍升的希望越大。

美國(guó)的絕對(duì)流動性在持續下滑，從1940年的92%下降至1984年的50%。這(zhè)意味著(zhe)1940年出生的人群，他們30歲時的收入基本都(dōu)能(néng)超過(guò)其父母年輕時的水平；而1984年出生的人群，竟有一半不如父母。如果你出生于1940年，若想要達到父母一輩80分位的水平，隻需超過(guò)14%的同齡人即可；如果出生于1980年，則需要超過(guò)74%的同齡人，競争更加激烈，階層躍升愈發(fā)困難。

絕對(duì)流動性的下降意味著(zhe)年輕一代幸福感和希望的逐步喪失。美國(guó)嬰兒潮一代（出生于1946-1964年）是最幸福的一代，戰後(hòu)經(jīng)濟高速增長(cháng)，無需過(guò)多的個人選擇，隻需按部就班就能(néng)乘著(zhe)時代東風過(guò)上标準的中産階級生活：有房有車、定期家庭旅行、足額的子女教育經(jīng)費、充分的醫療和養老保障等。千禧一代（出生于1981-1996年）就沒(méi)有這(zhè)麼(me)幸運了，往往要背負巨額教育貸款、遭遇次貸危機引發(fā)的“大衰退”、收入不足以支付房租和房貸、隻能(néng)繼續和父母住在一起(qǐ)。因此千禧一代成(chéng)爲“占領華爾街”運動的主要發(fā)動者和支持者。

接受高等教育是實現階層躍升的最有效途徑，教育機會的不公平正在加劇階層固化。在美國(guó)頂尖私立大學(xué)（常春藤聯盟、芝加哥、斯坦福、麻省理工、杜克大學(xué)）中，隻有13.5%的學(xué)生來自底層50%的家庭，3.8%的學(xué)生來自底層20%的家庭，而來自頂層1%家庭的學(xué)生卻高達14.5%，甚至超過(guò)了底層50%的家庭。頂層1%家庭的孩子就讀頂尖私立大學(xué)的概率是底層20%家庭的76倍多。

美國(guó)大學(xué)學(xué)費快速上漲，助學(xué)貸款負擔沉重。1984-2019年，美國(guó)CPI漲了1.5倍，住房租金漲了2.2倍，醫療服務漲了2.7倍，大學(xué)學(xué)費卻漲了7.3倍。高額的學(xué)費對(duì)應著(zhe)高額的助學(xué)貸款。美國(guó)有近4500萬人背負助學(xué)貸款債務，占總人口的八分之一多。三分之二的大學(xué)畢業生背負助學(xué)貸款債務，平均高達35000美元。因此桑德斯提議立法，對(duì)華爾街征新稅，以免除1.6萬億美元的學(xué)生債務。

3 全球大流行和經(jīng)濟金融危機對(duì)中國(guó)的影響

疫情全球大流行和經(jīng)濟金融危機，將(jiāng)從産業鏈、貿易、外需、金融市場、大宗商品等渠道(dào)對(duì)中國(guó)進(jìn)行傳導。

3.1 産業鏈和貿易傳導渠道(dào)：供應鏈受阻

企業大面(miàn)積推遲複工時間、工廠關停、物流受阻，對(duì)全球制造業的生産、運輸、用工都(dōu)將(jiāng)造成(chéng)負面(miàn)影響，且通過(guò)全球供應鏈網絡層層放大，造成(chéng)全球貿易萎縮、企業訂單和現金流壓力上升。

從産業鏈看，全球疫情蔓延或引發(fā)生産停滞及貿易管制，暫時阻斷全球供應鏈。全球化時代各國(guó)産業高度依賴、密切關聯，疫情對(duì)各國(guó)産業鏈影響取決于該國(guó)在全球産業鏈中的地位、依賴程度以及該國(guó)對(duì)疫情的管控程度。3月12日，世界衛生組織正式宣布新冠肺炎疫情成(chéng)爲“全球大流行”，全球産業鏈將(jiāng)受到更大沖擊。

當前疫情較爲嚴重的海外國(guó)家爲日本、韓國(guó)、歐盟（意大利）、美國(guó)，均是中國(guó)重要的貿易夥伴國(guó)，日韓疫情對(duì)我國(guó)中間件、零部件影響較大，主要體現在生産材料、設備等方面(miàn)；歐美疫情對(duì)我國(guó)中間件、零部件影響較大外，還(hái)影響最終消費與資本供給，因此，目前四大疫情受災地區對(duì)我國(guó)生産要素、資本供給、最終消費均産生沖擊。

日韓方面(miàn)，2018年日本和韓國(guó)貿易總額在全球占比分别爲3.8%、2.9%，中國(guó)是日韓第一大出口國(guó)。從産品大類來看，中國(guó)對(duì)日韓出口最多的産品有機電産品（電機電器、機械器具）、勞動密集型産品（服裝、家具、塑料、玩具）、醫療設備和化學(xué)品等，中國(guó)向(xiàng)日韓進(jìn)口最多的産品爲機電産品、醫療設備、化學(xué)品和塑料，其中，來自日、韓進(jìn)口機電産品分别占自日、韓進(jìn)口總額的45.5%和60.3%。從細分來看，我國(guó)對(duì)日本工業機器人、點蓄電池、汽車（帶有火花點火式）、車輛齒輪箱等高度依賴，從日本進(jìn)口占該零部件總進(jìn)口額的62.9%、72.2%、88.9%、42.4%。我國(guó)對(duì)韓國(guó)電子集成(chéng)電路和微裝置高度依賴，從韓國(guó)進(jìn)口占該零部件進(jìn)口總額40%。日韓疫情惡化將(jiāng)造成(chéng)全球半導體原材料短缺、核心零部件短缺、制造成(chéng)本上升等主要沖擊，中國(guó)作爲全球半導體材料和設備重要采購國(guó)，將(jiāng)受到直接影響。

歐盟方面(miàn)，2018年歐盟貿易總額在全球占比爲11.7%，前三出口産品大類爲機械設備（包括核反應堆）、車輛及零部件、機電産品，前三大出口國(guó)和地區爲美國(guó)、中國(guó)和瑞士，分别占歐盟出口份額的20%、10.6%和8%。2018年歐盟對(duì)中國(guó)出口金額2450億美元，從産品來看，歐盟對(duì)中國(guó)出口主要爲機電産品、運輸設備、化工産品、賤金屬及制品，主要對(duì)中國(guó)汽車、工業制造等行業造成(chéng)直接影響。

美國(guó)方面(miàn)，2018年美國(guó)貿易總額在全球占比爲10.9%，前三出口産品大類爲機械設備（包括核反應堆）、礦産品、機電産品。2018年美國(guó)對(duì)中國(guó)出口金額1203.4億美元，從産品來看，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口主要爲運輸設備、機電産品、化工産品和光學(xué)鍾表醫療設備，2018年出口金額分别爲276.8億美元、270.4億美元、123.5億美元和98.4億美元，占美國(guó)對(duì)中國(guó)出口總額的23.0%、22.5%、10.3%和8.2%。此外，由于美國(guó)是重要的資本流出和流入國(guó)，美國(guó)疫情如若得不到有效控制，還(hái)將(jiāng)對(duì)我國(guó)産業投資造成(chéng)影響。

3.2 外需渠道(dào)：世界經(jīng)濟衰退風險加大，外需下降

海外疫情擴散將(jiāng)影響該國(guó)和地區的經(jīng)濟增長(cháng)和消費意願，對(duì)中國(guó)企業出口産生負面(miàn)影響。餐旅、交運、零售、娛樂等聚集性行業需求受沖擊較大，短期失業率上升，經(jīng)濟衰退風險加大。中國(guó)外需主要來自歐美和亞洲，也是疫情受災較重、股市跌幅較大的地區。2018年中國(guó)對(duì)外出口商品金額2.49萬億美元，前五出口國(guó)和地區爲美國(guó)、中國(guó)香港、日本、韓國(guó)和越南。

從受影響行業來看，日韓疫情將(jiāng)對(duì)我國(guó)電機電器、器械器具、服裝、化學(xué)品等産品出口産生影響，這(zhè)四個行業分别占中國(guó)對(duì)日韓整體出口的28.1%、15.2%、9.2%、5.5%。歐盟疫情將(jiāng)對(duì)我國(guó)機電産品、化工産品等出口産生影響，例如意大利從中國(guó)進(jìn)口最多産品爲機電産品。美國(guó)疫情將(jiāng)對(duì)我國(guó)機電産品、家居玩具、紡織品及原料出口産生影響，2018年美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口金額分别爲2685.4億美元、649.3億美元、405.0億美元。

3.3 金融市場渠道(dào)：交叉傳染，警惕信用與債務風險

疫情引發(fā)恐慌情緒，疊加全球經(jīng)濟下行壓力，全球金融市場動蕩，中國(guó)金融市場受交叉傳染。

全球大流行和金融危機對(duì)股市的影響：將(jiāng)從企業盈利和市場風險偏好(hǎo)共同打壓股市，股市的波動性將(jiāng)加大。

對(duì)債市的影響：疫情的擴散與傳染對(duì)消費、生産與投資帶來負面(miàn)沖擊，實體經(jīng)濟短期走弱推動國(guó)債收益率下降；疫情帶來的恐慌情緒推升避險情緒，帶動利率下行。

對(duì)彙率的影響：人民币彙率波動性加大。随著(zhe)國(guó)内疫情得到控制，海外例如意大利、美國(guó)、日本、韓國(guó)等地區仍然處于高危狀态，全球避險情緒高漲。2月24日-3月12日，美元指數從99.3下跌至97.4，下跌1.9%。美元指數回落與美聯儲宣布降息影響人民币彙率，2月24日-3月12日，中間價美元兌人民币彙率從7.02降爲6.96。

3.4 大宗商品渠道(dào)：原油價格暴跌，加劇通縮，對(duì)中國(guó)有利有弊。

受全球經(jīng)濟衰退風險和OPEC談判破裂等影響，原油價格暴跌。3月9日，國(guó)際能(néng)源署將(jiāng)2020年原油需求下調至9990萬桶/日，較2019年減少9萬桶/日。原油價格方面(miàn)，2月24日至3月10日，WTI原油與布倫特原油價格均發(fā)生大幅度下滑，分别下跌33.2%和33.3%。OPEC會議上俄羅斯與沙特阿拉伯于原油減産未達成(chéng)一緻，雙方發(fā)動價格戰，需求疲弱疊加供應過(guò)剩，全球原油市場波動性加大。

油價暴跌對(duì)中國(guó)的好(hǎo)處是：作爲全球最大的原油進(jìn)口國(guó)之一，原油價格下跌對(duì)中國(guó)來說可以減少支出、增加經(jīng)常性賬戶盈餘。油價下跌促進(jìn)我國(guó)交通和出行成(chéng)本降低，從而控制CPI與PPI。

壞處是：油價下跌將(jiāng)對(duì)沙特、俄羅斯、美國(guó)等石油出口大國(guó)造成(chéng)财政收入下降、抛售全球資産，影響投資者情緒，從而傳導到全球資本市場

4 展望與政策建議

疫情對(duì)全球經(jīng)濟影響程度取決于持續時間和擴散範圍。雖然中國(guó)戰“疫”初步勝利，但需防範二次輸入風險，做好(hǎo)應對(duì)全球金融市場動蕩、甚至引發(fā)經(jīng)濟金融危機的準備。

4.1 情景分析

樂觀情景：中國(guó)在4至5月份控制住疫情，海外在5至6月份控制住疫情，或疫苗于5月前研制成(chéng)功。全球感染人數低于20萬，死亡人數低于1萬人。在這(zhè)種(zhǒng)情況下，疫情對(duì)全球經(jīng)濟的沖擊在3至6個月，拖累全球GDP增速下滑約0.5個百分點，随後(hòu)經(jīng)濟將(jiāng)出現反彈。

悲觀情景：海外疫情失控，疫情二次輸入中國(guó)，演變爲全球大流行。全球感染人數超過(guò)1千萬人，死亡人數超過(guò)10萬人。在這(zhè)種(zhǒng)情況下，需求和供給沖擊可能(néng)持續至年底，同時全球供應鏈將(jiāng)受到嚴重沖擊，拖累全球GDP增長(cháng)下滑2-3個百分點左右，甚至可能(néng)引發(fā)世界經(jīng)濟危機。

從目前疫情情況、内外部環境來看，新冠疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟的影響要遠超非典。

4.2 改革戰疫：啓動新基建

1、以貨币政策爲輔、财政政策爲主，2020年财政政策更積極。

當前全球經(jīng)濟金融社會脆弱性的根源是過(guò)去長(cháng)期的貨币超發(fā)和低利率，因此這(zhè)一次應對(duì)要避免飲鸩止渴，以貨币政策爲輔、财政政策爲主。

平衡财政轉向(xiàng)功能(néng)财政，上調赤字率和專項債發(fā)行規模，支持減稅和基建，放水養魚，擴大内需。财政政策應承擔更大責任，且解決貨币政策難以解決的結構性問題。

第一，适度擴大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3%，爲減稅降費和增加支出穩基建騰出空間。當前人口流入地區的交通、教育、醫療等基礎設施投資可以适度超前，既能(néng)穩增長(cháng)，也能(néng)提高人民生活水平。

第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上調至3.5萬億。

第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對(duì)增值稅的減稅格局轉爲降低社保費率和企業所得稅稅率，提升企業獲得感，真正讓企業和老百姓得實惠。

第四，增加國(guó)有企業利潤上繳比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行爲。

第五，削減民生社保之外的開(kāi)支，精簡機構人員，優化支出結構，提高财政支出效率。

第六，改革财政體制，給地方放權，穩定增值稅中央和地方五五分成(chéng)，落實消費稅逐步下劃地方。

2、啓動“新基建”。

可以參考1998年亞洲金融危機和特大洪水災害期間實施的以增發(fā)長(cháng)期建設國(guó)債爲主的持續溫和的積極财政政策，平均每年增發(fā)1000億元國(guó)債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒(méi)有進(jìn)行短期大規模的強刺激，既能(néng)穩增長(cháng)穩就業，也避免了對(duì)市場預期和微觀主體的過(guò)度幹預。

怎麼(me)對(duì)沖疫情和經(jīng)濟下行？其實最簡單有效的辦法還(hái)是“新基建”，至暗時刻，“新基建”點亮中國(guó)經(jīng)濟的未來，短期有助于擴大需求、穩增長(cháng)、穩就業，長(cháng)期有助于釋放中國(guó)經(jīng)濟增長(cháng)潛力，推動改革創新，改善民生福利。

支撐未來20年中國(guó)經(jīng)濟社會繁榮發(fā)展的“新基建”則是5G、人工智能(néng)、數據中心、互聯網等科技創新領域基礎設施，以及教育、醫療、社保等民生消費升級領域基礎設施。“新基建”，新未來，新的發(fā)展理念。

啓動“新”一輪基建，關鍵在“新”，要用改革創新的方式推動新一輪基礎設施建設，不是“四萬億重來”“重走老路”，導緻過(guò)剩浪費和“鬼城”現象。

未來“新”一輪基建主要應有五“新”：

一是新的領域。調整投資領域，在補齊鐵路、公路、軌道(dào)交通等傳統基建的基礎上大力發(fā)展5G、特高壓、人工智能(néng)、工業互聯網、智慧城市、城際高速鐵路和城際軌道(dào)交通、大數據中心、新能(néng)源汽車充電樁、教育、醫療等新型基建。以改革創新穩增長(cháng)，發(fā)展創新型産業，培育新的經(jīng)濟增長(cháng)點。

二是新的地區。基礎設施建設最終是爲人口和産業服務的。2019年中國(guó)城鎮化率爲60.6%，而發(fā)達國(guó)家平均約80%，中國(guó)還(hái)有很大空間，但城鎮化的人口將(jiāng)更多聚集到城市群都(dōu)市圈。我們預測，到2030年中國(guó)城鎮化率達71%時，新增2億城鎮人口的80%將(jiāng)集中在19個城市群，60%將(jiāng)在長(cháng)三角、粵港澳、京津冀等7個城市群。

未來上述地區的軌道(dào)交通、城際鐵路、教育、醫療、5G等基礎設施將(jiāng)面(miàn)臨嚴重短缺，在上述地區進(jìn)行适度超前的基礎設施建設能(néng)夠最大化經(jīng)濟社會效益。對(duì)人口流入地區，要适當放松地方債務要求，不搞終身追責制，以推進(jìn)大規模基建；但對(duì)人口流出地區，要區别對(duì)待，避免因大規模基建造成(chéng)明顯浪費。

三是新的主體。要進(jìn)一步放開(kāi)基建領域的市場準入，擴大投資主體，尤其是有一定收益的項目要對(duì)民間資本一視同仁。事(shì)實上華爲、阿裡(lǐ)、騰訊等企業已經(jīng)大力投入新基建。

四是新的方式。基建投資方式上要規範并推動PPP，避免明股實債等，引進(jìn)私人資本提高效率，拓寬融資來源。

新基建需要新的配套制度變革。新基建大多屬于新技術新産業，需要不同于舊基建的财政、金融、産業等配套制度支撐。财政政策方面(miàn)，研發(fā)支出加計扣除，高新技術企業低稅率；貨币金融政策方面(miàn)，在低息融資、專項貸款、多層次資本市場、并購、IPO、發(fā)債等方面(miàn)給予支持；産業政策方面(miàn)，納入到國(guó)家戰略和各地經(jīng)濟社會發(fā)展規劃中。

五是新的内涵。我們認爲，除了硬的“新基建”，應該還(hái)包括軟的“新基建”。近年我國(guó)經(jīng)濟社會領域“疫”情頻發(fā)，先後(hòu)遭遇2015年股災、2018年中美貿易摩擦、2019年民營經(jīng)濟離場論、豬價大漲、2020年新冠疫情等重大挑戰。在看到我國(guó)供給側結構性改革取得積極成(chéng)效，經(jīng)濟社會發(fā)展趨勢向(xiàng)好(hǎo)的同時，也要看到出一些政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小企業、挫傷地方積極性、部分領域改革進(jìn)程緩慢、民生投入不足、科技創新短闆、輿論監督缺位、社會治理無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體制機制改革的緊迫性提升。

應加強軟的“新基建”：加強輿論監督和信息公開(kāi)透明、建立《吹哨人保護法案》、補齊醫療短闆改革醫療體制、加強應急醫療體系建設、加大汽車金融電信電力等基礎行業開(kāi)放、加大知識産權保護力度、改善營商環境、大幅減稅降費尤其社保繳費費率和企業所得稅、落實競争中性、建立居住導向(xiàng)的新住房制度和長(cháng)效機制、發(fā)展多層次資本市場、建立新激勵機制調動地方政府和企業家積極性等。

3、建議2020年貨币政策适當降息降準，支持實體經(jīng)濟。

通過(guò)小幅、高頻、改革的方式降息，引導實際利率下行。疏通利率傳導機制，改善流動性分層，提高民營企業和中小微企業在貸款中的比重。通過(guò)通脹預期管理、财政定向(xiàng)補貼、增加生豬供應等解決CPI上漲對(duì)低收入人群産生的負面(miàn)影響。當前中國(guó)法定存款準備金率偏高，基礎貨币投放方式不太合理，适度降準可以降低商業銀行和實體經(jīng)濟資金成(chéng)本。

4、兼顧應對(duì)短期疫情和長(cháng)期改革，撕開(kāi)幾條改革戰線，釋放重大信号。

當前亟需推出幾項具有破冰效應、釋放重大信号、能(néng)夠提振各方信心的關鍵舉措，撕開(kāi)幾條戰線，縱深推進(jìn)，帶活全局。

1）放開(kāi)汽車、金融、能(néng)源、電信、電力等基礎領域及醫療教育等服務業市場準入，培育新的經(jīng)濟增長(cháng)點；

2）深化國(guó)企改革，以黑貓白貓的實用主義标準，落實競争中性和所有制中性，消除所有制歧視；

3）建立居住導向(xiàng)的新住房制度和長(cháng)效機制，關鍵是人地挂鈎和金融穩定；

4）大力發(fā)展多層次資本市場，從間接融資到直接融資，發(fā)展PE、VC等。以注冊制改革爲抓手，完善多層次資本市場配套制度，從根本上解決中小企業和創新型企業的融資問題；

5）當務之急是調動地方政府和企業家積極性，給地方官員新的激勵機制，給民營企業家吃定心丸。

轉自：澤平宏觀